L’Etat doit-il renoncer aux politiques monétaires discrétionnaires ?

La politique économique répond à deux problèmes, l’inflation et le chômage, et s’appuie sur deux instruments, la politique budgétaire et la politique monétaire. La politique monétaire correspond à la régulation de l’économie par la fixation de la quantité de monnaie en circulation.

L’Etat a plusieurs moyens d’action sur la création monétaire : fixation du taux d’intérêt, intervention  sur le marché bancaire (politique d’open-market) ou encadrement du crédit.

 Les évolutions récentes vers une plus grande libéralisation ont conduit à reconsidérer ces moyens d’action des banques centrales tandis que le modèle allemand s’est généralisé à l’Europe.

Ce modèle s’appuie sur trois piliers :

·         Les politiques monétaire et budgétaire ne sont plus coordonnées au sein de la même institution

·         La politique monétaire est dévolue à une institution indépendante (ex. BCE)

·         Une banque centrale ne doit ni solliciter ni recevoir d’avis des hommes politiques.

La question monétaire se dépolitise donc sous l’influence des théories monétaristes, notamment avec l’Ecole des anticipations rationnelles (R. Lucas). La politique monétaire est en effet au cœur d’une controverse entre keynésiens et monétaristes : les premiers sont favorables à une politique monétaire active tandis que les seconds déconseillent toute intervention de l’Etat pour régler la conjoncture, qui ne peut être que déstabilisante. Dès faut-il voir dans une politique monétaire interventionniste un moyen d’action étatique légitime et quasi-régalien ou une pratique populiste de la part des gouvernements et inefficace voire même néfaste pour l’économie ?

Si la monnaie était auparavant au service de la politique (I), la neutralité de la monnaie a durablement disqualifié la politique monétaire (II) en négligeant les dangers d’une monnaie dépolitisée (III).

 

I.                    La monnaie était auparavant au service de la politique économique

A)     Les différents objectifs des banques centrales

La politique monétaire regroupe l’ensemble des décisions qui ont pour but d’influer sur la croissance de la production, l’équilibre extérieur et les prix par l’intermédiaire de la quantité de monnaie mise à disposition des agents économiques. Son domaine d’intervention privilégiée est la lutte contre l’inflation et la défense du taux de change mais elle peut avoir aussi avoir but de stimuler l’activité économique. On distingue ainsi les objectifs finaux et les objectifs intermédiaires. Les objectifs finaux correspondent aux priorités de la Banque centrale : actuellement, c’est la lutte contre l’inflation. L’autre objectif final, implicite, est le maintien de la liquidité bancaire à un niveau tel que les banques ne soient pas acculées à la faillite. Les objectifs intermédiaires eux sont les cibles qui permettent d’atteindre ces objectifs finaux. Exemple : le taux de change et le contrôle de la progression d’un agrégat de monnaie.

B)      Outils de la politique monétaire

La philosophie économique de Keynes est que le chômage est possible et qu’il est remédiable par l’action de l’Etat. Selon lui, il peut agir principalement avec deux leviers : la politique monétaire et la politique budgétaire.

On peut distinguer trois principaux instruments dans le cadre d’une politique monétaire :

1.       La politique d’open-market

2.       La politique par le taux d’intérêt

3.       La politique de garantie de dette

Si le niveau d’activité économique est insuffisant pour assurer le plein-emploi, il  a un moyen de stimuler l’investissement privé : la baisse des taux d’intérêt. Comment y parvenir ? Par l’augmentation la quantité de monnaie. Si le taux d’intérêt est trop élevé, c’est parce que les agents économiques désirent détenir trop de richesse sous forme de liquide. Il y a une préférence pour la liquidité.  Ils sont peu demandeurs d’obligations et le cours des titres est bas (autrement dit le taux d’intérêt est élevé). Pour Keynes, la banque centrale doit alors fournir les liquidités aux agents économiques comme forme de placement. Ainsi, la baisse du taux d’intérêt entraîne la hausse de l’investissement.

1.       Concrètement, la Banque centrale va sur le marché des titres publics et en achète. Elle crée ainsi de la monnaie et enchérit sur le cours des titres du trésor pour que les épargnants trouvent qu’il est préférable de les céder à la Réserve. Les taux d’intérêts baissent à long terme. Si les titres publics deviennent moins rentables, les agents seront moins exigeants pour leurs prêts aux entreprises.

2.       La Banque centrale peut aussi baisser les taux d’intérêts auxquels elle prête aux banques. Si elle baisse ses taux d’intérêts, les banques privées pourront s’endetter à des taux plus faibles et offrir un taux d’intérêt plus faible à leur tour à leurs clients. Hors période de crise, c’est cette régulation par le taux d’intérêt qui est utilisée exclusivement.

3.       La Banque centrale peut aussi assouplir les règles qui admettent au refinancement par la Banque centrale des dettes publiques. Les banques commerciales lorsqu’elles ont besoin d’obtenir des crédits auprès de la Banque centrale doivent lui livrer en contrepartie des créances. Parmi ces créances, il y a des titres de dette publique. La Banque centrale rachète aux banques commerciales de la dette publique directement.

 

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II.                  Mais la neutralité de la monnaie a durablement disqualifié la politique monétaire

A)     Théorie quantitative de la monnaie

A cette vision interventionniste, s’oppose celle des monétaristes. Milton FRIEDMAN est favorable à une politique monétaire faisant évoluer la masse monétaire au même rythme que la production. Il déconseille l’utilisation de l’arme monétaire pour régler la conjoncture. Les interventions de l’Etat ne peuvent être que déstabilisantes. FRIEDMAN admet qu’à court terme la monnaie n’est pas neutre. Une augmentation du stock de monnaie entraîne une poussée de la demande, laquelle se partage en fonction de l’élasticité de la production entre la hausse des prix et la croissance des quantités produites. Mais sur le long terme, les effets réels disparaissent et seuls se maintiennent les effets inflationnistes. A la base des préceptes monétaristes, on retrouve la conception quantitative de la monnaie. L’équation quantitative définit une relation simple entre la masse monétaire (M), la vitesse de circulation de la monnaie (v), le niveau général des prix (P) et le volume des transactions (T) :

M.v = P.T

Si on accepte l’idée que la vitesse de circulation de la monnaie est constante sur le court terme, alors la masse monétaire détermine le niveau général des prix. L’inflation serait donc essentiellement un phénomène monétaire. FRIEDMAN a été jusqu’à demander l’abolition de la FED.

B)      Les effets pervers d’une politique monétaire active

L’hypothèse fondamentale de l’Ecole des anticipations rationnelles et que l’économie est composée d’agents rationnels, parfaitement informés sur l’état des marchés, qui ont une connaissance parfaite des modèles économiques utilisés par l’Etat. Les nouveaux classiques montrent ainsi qu’une politique générale de stabilité des prix incite les agents à anticiper une faible inflation et à modérer leurs revendications en termes de salariales. Mais, le gouvernement peut adopter une politique plus laxiste en matières de salaires (notamment en période électorale) : on assisterait alors à une tendance inflationniste qui favoriserait l’emploi mais provoquerait une baisse des salaires réels. L’effet bénéfique sur l’emploi n’est que transitoire et cette politique discrétionnaire inefficace. Constatant une baisse de leur pouvoir d’achat, les travailleurs vont revendiquer des hausses de salaires qui vont provoquer l’inflation et une baisse de l’emploi, qui poussent le gouvernement à une politique monétaire à nouveau très rigoureuse.

L’autre critique se fonde sur l’argument de la « surprise ». Rappelons que les banques centrales doivent se préoccuper de l’évolution des grandeurs dites réelles et faire en sorte que les grandeurs monétaires correspondent à l’évolution des grandeurs réelles. Elles sont conduites à déterminer des relations quantitatives entre la liquidité de l’économie et les besoins de la production et de la répartition. Mais ces relations ne sont pas immédiates, il faut que les banques centrales évaluent les délais de réaction respectifs des variables financières et des variables réelles, et ce, tenant compte des comportements des agents qui forment des anticipations. Concrètement, on a vu que la FED était intervenue de manière inopinée sur les marchés ces dernières années. Pour les nouveaux classiques, cette politique ne peut avoir qu’une efficacité temporaire. Les agents auront tendance à adapter leur comportement en anticipant rationnellement les surprises auxquelles peuvent procéder les autorités monétaires.

Le principe de Tinbergen, économiste néerlandais, est qu’à chaque problème réclame un instrument exclusif et un seul. Dans un pays qui souffre de chômage par manque de capital et d’investissement par exemple, la bonne arme anti-chômage est la politique monétaire car une baisse des taux d’intérêt incite les entreprises à investir. Samuelson explique lui que tous les instruments de la politique économique doivent être mis à contribution pour lutter contre l’inflation. L’idée qu’il peut y avoir en même temps inflation et chômage constitue ce que l’on appelle l’arbitrage de Philips. Le taux d’inflation serait inversement proportionnel à l’évolution du chômage. Il y aurait un arbitrage  à faire entre le chômage et l’inflation : à partir d’un certain seuil de chômage, il n’y a plus d’inflation, mais à partir d’un certain seuil d’inflation, il n’y a plus de chômage. Dans le lien chômage/inflation, le rapport de cause à effet va du taux de chômage au taux d’inflation. C’est le chômage qui prédétermine l’inflation et non l’inverse. On peut mesurer les rapports de cause à effet ainsi :

·         Plus d’inflation ne signifie pas moins de chômage (cf. années 1970)

·         Moins d’inflation ne signifie pas plus de chômage (cf. Allemagne dans les années 80 qui réduit l’inflation sans connaître de chômage massif)

·         Moins de chômage signifie plus d’inflation

·         Plus de chômage signifie moins d’inflation : c’est le problème initial de Phillips. C’est un des aspects déroutants de l’arbitrage : l’inflation ne permet pas de se défaire du chômage mais le chômage serait un plutôt bon moyen de se défaire de l’inflation. Or la société accepte plus facilement l’inflation que le chômage.

La BCE maintient une politique monétaire assez lisible. Elle affiche un objectif d’inflation de 2% par an.

Pour évaluer la politique monétaire d’une banque centrale, les économistes se réfèrent à la règle de Taylor. Cet économiste a proposé de considérer comme taux optimal de refinancement un taux tenant compte selon la même pondération de l’écart entre la hausse des prix souhaitée et la hausse constatée et entre le taux de croissance jugé le plus équilibre, c’est-à-dire celui correspondant à l’absence d’inflation et de chômage, et le taux réalisé.

Selon la règle de Taylor, la politique de la BCE a été souple, voire laxiste de 1999 à 2005.

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Alban

Professeur en Economie Gestion (Comptabilité/Finance) accompagne étudiants filière expertise comptable en comptabilité, finance, contrôle de gestion